1/ Ethenas USDe-forsyning er opp 3,7 milliarder dollar på bare 20 dager, hovedsakelig drevet av Pendle-Aave PT-USDe looping-strategien. Med 4,3 milliarder dollar (60 % av totale USDe) nå låst i Pendle og 3 milliarder dollar satt inn i Aave, her er en oversikt over PT-sløyfemekanikken, vekstvektorer og potensielle risikoer:

2/ USDe er en desentralisert stablecoin knyttet til USD, og opprettholder sin binding via delta-nøytral sikring ved hjelp av ETH evigvarende futures. Denne sikringen lar USDe algoritmisk stabilisere prisen, og generere avkastning gjennom både spotinnsats og futuresfinansieringsrenter.

3/ Avkastningen fra denne strategien viser høy volatilitet på grunn av deres avhengighet av finansieringsrenter (USDe YTD-avkastning er ~9,4 % med en stdv på 4,4 pp). Finansieringsrenter styres av premien eller rabatten mellom den evigvarende futuresprisen og den underliggende ETH-spotprisen («merkekurs»). Når bullish sentiment stiger, åpner tradere aggressivt belånte lange posisjoner, og driver midlertidig evigvarende priser over merkeprisen. Positive finansieringsrenter motiverer deretter MM-er til å gå inn, shorte perpen og sikre seg med spot.

4/ Finansiering er imidlertid ikke garantert. I bearish sentimentperioder kan finansieringen bli negativ, drevet av økte shortposisjoner som presser ETH-perpprisene under ETH-merkeprisen. For eksempel opplevde AUCTION-USDT nylig en alvorlig dislokasjon forårsaket av spotkjøp og perp-salg, noe som skapte en spotpremie, noe som resulterte i en -2 % 8-timers finansieringsrate (~2 195 % årlig).

5/ Ethenas avkastningsstrategi har derfor iboende volatilitet. Denne volatiliteten skaper etterspørsel etter mer forutsigbare avkastningsprodukter: Pendles PT-loop-strategi.

6/ Pendle er en AMM som deler avkastningsbærende eiendeler i to tokens: -PT (Principal Token): Kan løses inn ved forfall for nøyaktig 1 USDe. -YT (Yield Token): Fanger opp all avkastning generert av den underliggende eiendelen frem til forfall. Ta PT-USDe som utløper 16. Forskjellen mellom gjeldende PT-pris og dens pålydende, justert for tiden frem til forfall, indikerer den implisitte årlige avkastningen (YT APY).

7/ Dette skaper attraktive muligheter for USDe-innehavere, slik at de kan sikre volatilitet ved å låse fast APY. Historisk sett ga forhøyede finansieringsperioder APY-er på >20 %; For tiden er avkastningen rundt 10,4 %. PT-tokens drar ytterligere nytte av Pendles 25x SAT-økning.

8/ Dette har ført til at Pendle og Ethena har dannet et svært symbiotisk forhold. Pendles TVL på 6,6 milliarder dollar er sterkt konsentrert i Ethenas USDe-marked, og står for 4,01 milliarder dollar (omtrent 60 %) av hele protokollens TVL.

9/ Pendle løste USDes volatilitetsproblem, men kapitaleffektiviteten forble begrenset. YT-kjøpere får effektivt avkastningseksponering, mens PT-innehavere som shorter variabel avkastning må låse $1 sikkerhet per PT-token, noe som begrenser avkastningen til en liten avkastningsspredning.

10/ Den neste utviklingen involverte giret looping på pengemarkedene, en vanlig carry-trade-strategi som øker avkastningen ved gjentatte ganger å låne og sette inn sikkerhet. For eksempel: -Sett inn sUSDe -Lån USDC til en LTV på 93 % -Swap lånte USDC tilbake til sUSDe Gjenta prosessen, sammensatt avkastning og oppnå ~10x effektiv innflytelse

11/ Denne belånte looping-strategien ble populær på tvers av flere utlånsprotokoller, spesielt med USDe på Ethereum. Så lenge USDe APR oversteg USDCs lånekostnader, forble handelen svært lønnsom, men kraftige rentefall eller rentetopper kan raskt slette avkastningen.

12/ Hovedrisikoen ligger i orakeldesign. Milliardposisjoner er ofte avhengige av AMM-baserte orakler, noe som gjør dem sårbare for midlertidige prisdebindinger. Slike hendelser (som sett med ezETH/ETH-sløyfer) kan utløse kaskadelikvidasjoner, og tvinge långivere til å selge sikkerhet med høye rabatter, selv når de er fullt støttet.

13/ For å komme tilbake til USDe, tok Aave nylig to viktige arkitektoniske beslutninger som gjorde det mulig for USDe-sløyfestrategien å trives. For det første, etter at risikoleverandører fremhevet betydelige likvidasjonsrisikoer for sUSDe-långivere på grunn av potensielle prisdepegs, knyttet Aave DAO USDe direkte til USDTs valutakurs. Denne beslutningen eliminerte den primære risikofaktoren for likvidasjoner, og etterlot bare standard renterisiko iboende i carry-strategier.

14/ Den andre avgjørelsen var enda mer betydningsfull: Aave begynte å akseptere PT-USDe-tokens direkte som sikkerhet. Dette tillot brukere å utnytte fastrenteposisjoner, og effektivt fjerne to store begrensninger: kapitaleffektivitet og avkastningsvolatilitet, som tidligere begrenset PT-USDe-looping-strategien.

15/ For prising av PT-sikkerhet bruker Aave en lineær rabatt basert på PT-tokenets underforståtte APY, forankret til USDT-bindingen. I likhet med tradisjonelle nullkupongobligasjoner, nærmer Pendle PT-tokens seg gradvis pålydende når forfallet nærmer seg. Diagrammet nedenfor illustrerer denne pristilnærmingen ved hjelp av et PT-eksempel fra 30.

16/ Denne tilnærmingen gir en mer forutsigbar avkastning, som gjenspeiler den stabile verdistigningen til nullkupongobligasjoner. Selv om PT-tokenprisene ikke er en perfekt 1:1-match på grunn av markedsbaserte rabattsvingninger, blir avkastningen stadig mer forutsigbar etter hvert som modenheten nærmer seg. Diagrammet nedenfor illustrerer historisk for PT-styrking mot USDC-lånekostnader.

17/ Leveraged looping forbedrer lønnsomheten betydelig, og genererer avkastning på $0,374 per $1 satt inn siden september, tilsvarende en årlig avkastning på omtrent 40 %.

18/ Dette reiser spørsmålet om sløyfestrategien representerer risikofri avkastning. Historisk sett har Pendle-rentene gjort det betydelig bedre enn lånekostnadene, med en gjennomsnittlig ubelånt spredning på 8,8 %. Likvidasjonsrisiko reduseres også i stor grad av Aaves PT-orakeldesign, som inkluderer en gulvpris og kill switch. Når den er utløst, synker LTV umiddelbart til 0 og markedet fryser, noe som forhindrer akkumulering av dårlig gjeld.

19/ For eksempel, se på Pendles utløp av PT-USDe i september: Risikoteam setter oraklet med en innledende diskonteringsrente på 7,6 % per år, noe som gir en maksimal rabatt på 31,1 % per år i ekstremt markedsstress (kill-switch-nivå). Diagrammet nedenfor viser de ulike sikre LTV-ene (beregnet slik at likvidasjoner er effektivt umulige når rabatten treffer kill-switch-gulvet, slik at PT-sikkerhet alltid forblir over likvidasjonsterskler).

20/ Ved å garantere USDe og dets derivater på paritet med USDT, muliggjør Aave aggressiv looping, men både loopere og protokollen deler disse risikoene. Følgelig når forsyningstakene for disse eiendelene konsekvent full kapasitet kort tid etter økninger.

21/ Aaves USDC-forsyning støttes nå i økende grad av PT-USDe-sikkerhet, ettersom loopers låner USDC for å utnytte PT-tokens. I denne strukturen fungerer USDC på samme måte som en senior transje: innehavere tjener forhøyede APR drevet av høy utnyttelse fra loopere og forblir beskyttet mot risiko bortsett fra i et scenario med dårlig gjeld.

22/ Ser vi fremover, avhenger strategiens skalerbarhet av Aaves vilje til å fortsette å heve sikkerhetstak. Risikoteam foreslår hyppige økninger i forsyningstaket, med en annen økning på 1,1 milliarder dollar som allerede er foreslått, kun begrenset av en policy som begrenser hver økning til maksimalt 2 ganger det forrige taket innen et tredagers intervall

23/ Hva betyr dette for økosystemprosjekter? Pendle: Tar opp en YT-avgift på 5 %. Aave: Gevinster via en reservefaktor på 10 % på USDC-lånerenter. Ethena: Planlegger et foreløpig kutt på 10 % etter aktivering av gebyrbytte

24/ Oppsummert har Aaves underwriting av USDe (knyttet til USDT med begrensede rabatter) muliggjort en svært lønnsom looping-strategi via Pendle PT-USDe. Økende innflytelse skaper imidlertid også sammenkoblede risikoer på tvers av Aave og Pendle og Ethena.