1/ Nabídka USDe společnosti Ethena vzrostla za pouhých 20 dní o 3,7 miliardy USD, což je způsobeno především strategií smyčky Pendle-Aave PT-USDe. Vzhledem k tomu, že 4,3 miliardy USD (60 % z celkového USDe) je nyní uzamčeno v Pendle a 3 miliardy USD uloženo v Aave, zde je rozpis mechaniky PT smyčky, růstových vektorů a potenciálních rizik:

2/ USDe je decentralizovaný stablecoin navázaný na USD, který si udržuje svou vazbu prostřednictvím delta-neutrálního zajištění pomocí věčných futures na ETH. Toto zajištění umožňuje USDe algoritmicky stabilizovat svou cenu a generovat výnos prostřednictvím spotových sázek i sazeb financování futures.

3/ Výnosy z této strategie vykazují vysokou volatilitu kvůli své závislosti na sazbách financování (výnos USDe YTD je ~9,4 % s STDV 4,4 procentního bodu). Sazby financování se řídí prémií nebo diskontem mezi cenou permanentních futures a podkladovou spotovou cenou ETH ("marková cena"). Když býčí sentiment stoupá, obchodníci agresivně otevírají dlouhé pozice s pákovým efektem, což dočasně vytlačí trvalé ceny nad markovou cenu. Kladné míry financování pak motivují MM, aby vstoupili, shortovali perp a zajistili se spotem.

4/ Financování však není zaručeno. V obdobích medvědího sentimentu se financování může dostat do záporných hodnot, což je způsobeno zvýšenými krátkými pozicemi, které tlačí ceny ETH pod cenu značky ETH. Například AUCTION-USDT nedávno zaznamenala vážnou dislokaci způsobenou spotovým nákupem a prodejem perpů, což vytvořilo spotovou prémii, což mělo za následek -2% 8hodinovou sazbu financování (~2,195% anualizovaně).

5/ Výnosová strategie společnosti Ethena proto s sebou nese vlastní volatilitu. Tato volatilita vytváří poptávku po předvídatelnějších výnosových produktech: Pendleova strategie PT-loop.

6/ Pendle je AMM, který rozděluje výnosná aktiva na dva tokeny: -PT (token jistiny): Lze vyplatit při splatnosti přesně za 1 USDe. -YT (Yield Token): Zachycuje veškerý výnos generovaný podkladovým aktivem až do splatnosti. Vezměme si jako příklad PT-USDe, jehož platnost vyprší 16. září: token PT se obchoduje se slevou vzhledem k hodnotě jeho splatnosti (1 USDe), čímž se efektivně chová jako dluhopis s nulovým kupónem. Rozdíl mezi aktuální cenou PT a její nominální hodnotou, upravenou o dobu do splatnosti, označuje implikovaný roční výnos (YT APY).

7/ To vytváří atraktivní příležitosti pro držitele USDe, což jim umožňuje zajistit volatilitu uzamčením fixního APY. Historicky poskytovala zvýšená období financování roční výnosy do výnosů ve výši >20 %; V současné době se výnosy pohybují kolem 10,4 %. Tokeny PT dále těží z 25násobného zvýšení SAT společnosti Pendle.

8/ To vedlo Pendlea a Ethenu k vytvoření vysoce symbiotického vztahu. TVL společnosti Pendle ve výši 6,6 miliardy USD je silně koncentrována na trhu USDe společnosti Ethena, což představuje 4,01 miliardy USD (přibližně 60 %) TVL celého protokolu.

9/ Pendle vyřešil problém volatility USDe, ale kapitálová efektivita zůstala omezená. Kupující na YT efektivně získávají expozici vůči výnosům, zatímco držitelé PT, kteří shortují variabilní výnosy, musí uzamknout kolaterál 1 USD za token PT, což omezuje výnosy na malé rozpětí výnosů.

10/ Další vývoj zahrnoval pákovou smyčku na peněžních trzích, běžnou strategii carry-trade, která zvyšuje výnosy opakovaným půjčováním a opětovným ukládáním kolaterálu. Například: -Vložit sUSDe -Půjčte si USDC za 93% LTV -Výměna vypůjčených USDC zpět na sUSDe Opakujte proces a složené výnosy dosahují ~10x efektivní páky

11/ Tato strategie smyčky s pákovým efektem si získala popularitu napříč několika úvěrovými protokoly, zejména s USDe na Ethereu. Dokud RPSN USDe překračovalo výpůjční náklady USDC, obchod zůstával vysoce ziskový, ale prudký pokles výnosů nebo prudké skoky sazeb by mohly výnosy rychle vymazat.

12/ Klíčové riziko spočívá v designu orákula. Miliardové pozice se často spoléhají na věštce založené na AMM, což je činí zranitelnými vůči dočasným cenovým depegům. Takové události (jak je vidět u smyček ezETH/ETH) mohou vyvolat kaskádové likvidace, které nutí věřitele prodávat kolaterál s výraznými slevami, i když je plně kryt.

13/ Když se vrátíme k USDe, společnost Aave nedávno učinila dvě klíčová architektonická rozhodnutí, která umožnila strategii smyčky USDe vzkvétat. Za prvé, poté, co poskytovatelé rizik upozornili na významná likvidační rizika pro věřitele sUSDe kvůli potenciálním poklesům cen, Aave DAO navázala USDe přímo na směnný kurz USDT. Toto rozhodnutí eliminovalo primární rizikový faktor likvidací a ponechalo pouze standardní úrokové riziko, které je vlastní strategiím carry.

14/ Druhé rozhodnutí bylo ještě významnější: Aave začal přijímat tokeny PT-USDe přímo jako kolaterál. To umožnilo uživatelům využít pozice s pevnou úrokovou sazbou, čímž se účinně odstranila dvě hlavní omezení: kapitálová efektivita a volatilita výnosů, která dříve omezovala strategii smyčky PT-USDe.

15/ Pro stanovení ceny kolaterálu PT uplatňuje společnost Aave lineární slevu na základě předpokládaného APY tokenu PT, ukotveného k zavěšení USDT. Podobně jako tradiční dluhopisy s nulovým kupónem se tokeny Pendle PT s blížící se splatností postupně přibližují své nominální hodnotě. Následující graf znázorňuje tento cenový přístup pomocí příkladu PT s vypršením platnosti 30. července.

16/ Tento přístup nabízí předvídatelnější výnos, který odráží stabilní zhodnocení hodnoty dluhopisů s nulovým kuponem. Zatímco ceny PT token nejsou dokonalou shodou 1:1 kvůli kolísání tržních slev, jejich výnosy se stávají stále předvídatelnějšími, jak se blíží splatnost. Níže uvedený graf ilustruje historické zhodnocení PT vůči výpůjčním nákladům USDC.

17/ Páková smyčka výrazně zvyšuje ziskovost a generuje výnosy 0,374 USD za 1 USD vložený od září, což odpovídá anualizovanému výnosu přibližně 40 %.

18/ To vyvolává otázku, zda smyčková strategie představuje bezrizikové výnosy. Historicky výnosy Pendle výrazně překonaly výpůjční náklady a v průměru dosahovaly nepákového rozpětí 8,8 %. Rizika likvidace jsou také do značné míry zmírněna designem Aave PT oracle, který zahrnuje minimální cenu a přepínač zabíjení. Jakmile je LTV spuštěno, okamžitě klesne na 0 a trh zamrzne, což zabrání akumulaci špatných dluhů.

19/ Například při pohledu na zářijovou expiraci Pendleova PT-USDe: Rizikové týmy stanoví orákulum s počáteční diskontní sazbou 7,6 % ročně, což umožňuje maximální slevu 31,1 % ročně při extrémním napětí na trhu (úroveň kill-switch). Níže uvedený graf ukazuje různé bezpečné LTV (vypočtené tak, že likvidace jsou v podstatě nemožné, jakmile diskont dosáhne dna kill-switch, takže kolaterál PT vždy zůstává nad likvidačními prahy).

20/ Upisováním USDe a jeho derivátů na paritě s USDT umožňuje Aave agresivní smyčku, ale jak smyčkovače, tak protokol sdílejí tato rizika. V důsledku toho limity nabídky pro tato aktiva trvale dosahují plné kapacity krátce po zvýšení.

21/ Nabídka USDC společnosti Aave je nyní stále více kryta kolaterálem PT-USDe, protože loopeři si půjčují USDC, aby je využili na tokeny PT. V této struktuře se USDC chová podobně jako seniorní tranše: držitelé získávají zvýšené RPSN poháněné vysokým využitím ze strany looperů a zůstávají chráněni před rizikem, s výjimkou scénáře špatných dluhů.

22/ Při pohledu do budoucna závisí škálovatelnost strategie na ochotě společnosti Aave pokračovat ve zvyšování limitů zajištění. Rizikové týmy navrhují časté zvyšování limitu nabídky, přičemž již bylo navrženo další zvýšení o 1,1 miliardy dolarů, omezené pouze politikou omezující každé zvýšení na maximálně 2násobek předchozího stropu v třídenním intervalu

23/ Co to znamená pro ekosystémové projekty? Pendle: Účtuje 5% poplatek za YT. Aave: Zisky prostřednictvím 10% rezervního faktoru na úroky z půjček USDC. Ethena: Po aktivaci změny poplatků plánuje předběžné snížení o 10 %

24/ Stručně řečeno, upisování USDe společností Aave (navázané na USDT s omezenými slevami) umožnilo vysoce ziskovou strategii smyčky prostřednictvím Pendle PT-USDe. Zvyšující se pákový efekt však také vytváří vzájemně propojená rizika napříč společnostmi Aave a Pendle a Ethena.